依賴大股東資產注入的國企應否股權激勵？行權期至，是否該限制資產重組？
“
中石油的中高管最近可以發筆小財呢。”中國石油天然氣集團公司（下稱中石油，CNPC）的內部員工最近議論紛紛，核心是一筆行將到期的期權。
這筆8000萬份的管理層激勵期權，由中石油旗下境外上市公司昆侖能源授出，明年初即將到期。為及時行權，受激勵的管理層正尋求投行進行財務融資，或進行二級市場減持等，以獲取行權所需資金。
投資者擔心這將導致昆侖能源股價波動，使其利益受損。更多的市場質疑指向股權激勵的必要性。公開資料顯示，受激勵者同時任職于母公司和昆侖能源，而后者的主要業務基本依賴母公司壟斷性資產的注入 。
在管理層可行權日接近時，已公布近一年的有關中石油北京天然氣管道有限公司股權資產注入交易，據稱有望今年年底獲批。這將令昆侖能源作為中石油天然氣管道資產平臺的定位“有名有實”，一旦落實亦為抬升股價的基石。
但這筆以底價奪標的交易與多年的期權安排“巧遇”，加劇了市場對國有控股海外公司股權激勵模式的質疑。
行權需三億
昆侖能源的股權激勵一直被投資人所關注。截至今年上半年，昆侖能源授出及尚未行使的期權股份數為1.576億股，占公司發行股本的3.18%。而一批2007年1月8日授出的8000萬份管理層激勵期權，將于2012年1月7日到期。該批期權的行使價為4.186港元，如果全部行權，資金需求約為3.35億港元。
在該批8000萬份期權中，公司主席李華林擁有2500萬份；執行董事張博聞擁有2000萬份；執行董事兼高級副總裁成城擁有1000萬份；雇員總共擁有2500萬份，具體持有情況不得而知。
以11月23日昆侖能源在香港收盤價10.30元計算，股價較行權價高出146%。若此時全部行權，李華林獲利約1.53億港元，張博聞獲利約1.22億港元。
昆侖能源的年報顯示，現年49歲的李華林，1983年加盟中石油，于2001年出任昆侖能源執行副主席兼董事總經理，2005年成為行政總裁。
2007年1月，也即上述期權授出之時，李氏被重新委派為昆侖能源主席。同年11月，李氏又出任中國石油天然氣股份有限公司（下稱中國石油，00857.HK）副總裁，并于2009年出任公司秘書及授權代表。
同樣在2007年1月，張博聞加入昆侖能源，擔任公司執行董事。張氏早年曾供職于中石油的附屬公司中國石油天然氣
勘探開發公司，加入昆侖能源前，任CNPC America Limited的執行副總裁。
執行董事成城則于2004年出任昆侖能源執行董事，此前曾在包括出任加拿大的CNPC International（Canada） Limited副總經理三年。
不過，若上述人士全部行使期權，據行權價計算，李華林需資金數量約為1.05億港元，張博聞需資金約為8372萬港元，成城則需資金約4186萬港元。
根據昆侖能源的2010年年報信息，李華林在2010年酬金總計1228.7萬港元，這其中薪金及其他福利為350萬港元，購股權福利開支為878.7萬港元。其2009年的酬金總計為728.5萬港元。
因此，對于巨量的行權資金，管理層可能需要通過財務融資或減持股票來滿足。根據港交所資料顯示，截至2011年3月18日，李華林持有昆侖能源5180萬股，占已發行股本1.05%；張博聞持有2960萬股，占0.6%。
兩名香港資本市場人士告訴財新《新世紀》，管理層正在尋求投行協助，可能作配售老股及過橋貸款的計劃。一家中資券商的投行人士也坦言，正謀求獲得這筆生意。
資產注入概念
中石油目前共持有昆侖能源約56.8%的權益，昆侖能源主要從事的業務包括中石油在海外的部分
油氣勘探與生產，液化天然氣碼頭營運和天然氣管道運輸業務，而后者則被當成公司未來增長的重要引擎。但是，在股權激勵不斷的情形下，截至2011年6月30日，該項業務尚未開始運作。
這項業務很大程度上依賴2010年公布的一項資產注入。2010年12月，昆侖能源與中國石油簽訂收購協議，收購北京天然氣管道有限公司60%的股權。北京天然氣管道有限公司主要擁有和經營陜西-北京管道運輸，向北京、天津、河北、山東、山西及陜西輸送天然氣。已經運營的陜京一線和二線總年產能200億立方米；陜京三線管道設計年產能150 億立方米，一期工程已在2010年底投入營運。
昆侖能源的管理層一直對外宣稱，母公司中石油擁有大量天然氣管道資產，將昆侖能源定位為整合天然氣相關中下游資產的平臺，釋放價值，做大做強。而上市公司中國石油也曾對投資者和分析師承諾，集團的天然氣中下游相關資產將逐步注入到昆侖能源。自從2008年年底，昆侖能源通過一系列母公司資產注入方式，開始組建和發展“天然氣業務的資產包”，這包括2010年以22億元收購母公司旗下大連液化天然氣公司75%權益等等。
因此，相關的資產注入一直是昆侖能源的主要投資吸引點，或者說是投資者對于昆侖能源的偏好所在。“每次見昆侖能源或者中石油的高管，他們總是強調母公司對昆侖的支持和未來的資產注入的預期。”一名境外投資者說。2010年，昆侖能源正是以188.7億元的底價，成功競投母公司上述股權。
不過，上述收購目前仍在中國商務部的審批之中，遲遲未能落定。而這種資產注入的簡單模式，也引發投資者質疑，“對于這種壟斷行業，不知道發這么多期權激勵做什么？”
制度套利？
事實上，國家對于境外上市公司管理層股權激勵辦法早在2006年已經出臺。當年1月，國家國資委出臺《國有控股上市公司（境外）股權激勵試行辦法》（下稱《辦法》），并規定自當年3月1日起施行。
《辦法》要求激勵與約束相結合，規定期權（或股票增值權，下同）授予不得超過公司股本總額的10％，要求股權激勵計劃原則上每兩年授予一次，授予后兩年內不得行權；授予對象為公司高管人員和核心技術骨干，預期股權激勵收益水平原則上應控制在其薪酬總水平的40％以內。
2007年10月，國資委再度下發《關于嚴格規范國有控股上市公司（境外）實施股權激勵有關事項的通知》，此后陸續出臺一些修補政策，包括要求期權行權須報國務院。國資委分配局一位副局長在接受財新《新世紀》記者采訪時指出，目前正在制定關于行權的指引。
而從昆侖能源的公開報告中可見，自2007年至2011年期間，公司每年均有對管理層的期權授出，不過每次授出的數量，在2007年的8000萬份之后，便大幅減少。如2007年，李華林獲授2500萬份，到了2008年以及之后，則是每年320萬份。
2007年期權的行權期限在2007年4月至2012年1月，按授予后兩年內不得行權的規定，則管理層行權時點上，與昆侖能源的資產注入頗為“匹配”。
券商CIMB在11月的報告指出，根據中石油和昆侖能源的管理層預測，陜京線的收購預計將于今年年底前獲批，這無疑將提升昆侖能源的每股盈利。
在A股市場上，證監會要求在股權激勵授予時點后一定階段之內，不允許有重大資產重組。上海榮正投資咨詢公司首席合伙人鄭培敏評價說，對于快到行權期的國有企業，大股東對其注入資產，這一塊無論是證監會還是國資委，都沒有制度要求，是空白。
“現在應該是第一波國企大股東接近行權期。如果在行權期到期之前，上市公司大股東注入資產，事實上我們只能在道德上批判它，而在法律上是完全合法的。”鄭培敏說。
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