前三季度營收和利潤同比增加。公司前三季度營業(yè)收入63.92 億，同比提升(調整后)10.63%，歸母凈利潤13.18 億，同比提升(調整后)5.66%。
收入和利潤增加的原因是天二電站、魯布革電站等西部調峰水電廠來水情況較好，售電量同比增加42.37%，且梅州(五華)抽水蓄能電站(一期項目)、陽江抽水蓄能電站于2022 年6 月投產。
資產重組落地，主業(yè)清晰。公司成為南方電網(wǎng)集團的儲能運營平臺，旗下業(yè)務包括抽水蓄能電站運營、調峰水電運營和獨立儲能電站運營。截至2022 年三季度，公司抽水蓄能在運裝機規(guī)模1028 萬千瓦，調峰水電在運規(guī)模203 萬千瓦，電化學儲能電站規(guī)模30MW/62MWh。
儲備資源多、業(yè)務規(guī)劃明確，儲能項目規(guī)模將持續(xù)擴大。抽蓄方面，在建及籌備項目規(guī)模為1860 萬千瓦，公司“十四五”規(guī)劃新增600 萬千瓦抽蓄，2030 年末裝機容量達到2900 萬千瓦，2035 年末達到4400 萬千瓦。獨立儲能方面，3 個電網(wǎng)側百兆瓦時級獨立儲能站進入前期工作階段，總裝機規(guī)模470MW/940MWh，根據(jù)系統(tǒng)調節(jié)需要與2022 和2023 年陸續(xù)建成投產。“十四五”新增投產200 萬千瓦，“十五五”再新增投產300 萬千瓦，“十六五”新增投產500 萬千瓦，2035 年總規(guī)模達到1000萬千瓦。
兩部制電價機制于2023 年起正式執(zhí)行，部分抽蓄電站由單一容量電價轉變?yōu)閮刹恐坪螅型蜷_電量收益天花板。容量電價將根據(jù)633 號文的要求，重新進行核定，隨省級電網(wǎng)輸配電價核價周期動態(tài)調整并需抵減上一監(jiān)管周期部分電量電費收益。公司廣蓄電站二期、惠蓄電站將由單一容量電價模式變更為兩部制電價模式，將新增電量電價部分收入。
風險提示：裝機規(guī)模增長不及預期;兩部制電價下的容量電價收入大幅下降。
投資建議：維持“買入”評級。資產重組落地后，我們預計2022-2024年公司營業(yè)收入分別為64.3、82.9、89.1 億元，凈利潤分別為16.8、19.4、21.9 億元。我們測算，抽水蓄能業(yè)務2022-2024 年歸母凈利潤分別為9.0、15.6、17.0 億元，給予26-28 倍PE，2023 年權益市值為406-437億元，調峰水電業(yè)務2022-2024 年歸母凈利潤分別為7.2、8.3、8.3 億，給予10-11 倍PE，對應2023 年權益市值為83-91 億元，總體權益市值為489-528 億元，對應合理股價為19.06-20.58 元/股，較當前股價有19%-29%的溢價空間，維持“買入”評級。
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